【浙商银行FICC·行业研究】系列一：租赁行业

【浙商银行FICC·行业研究】系列一：租赁行业#

一、融资租赁行业运行情况

（一）当前行业状况

截至2023年9月末，全国融资租赁企业总数以及融资租赁合同余额持续下降，下降主要来自于外资租赁公司；金融租赁公司虽然数量最少，但合同余额占比最高。

截至2023年9月末，全国融资租赁企业总数保持持续下降趋势，为9170家，较2022年末的9840家减少了670家。其中，金融租赁公司保持72家没有变化，内资租赁公司增加6家至440家，外资租赁公司减少676家至8658家。2022年，有大批外资租赁公司陆续退出市场，当年外资租赁公司减少2083家；2023年前三季度，外资租赁公司数量继续下降，但下降幅度较2022年有所缓和。在业务总量上，全国融资租赁企业合同余额持续下降，截至2023年9月末，全国融资租赁合同余额约为57560亿元，较2022年末的58500亿元减少了940亿元，降幅主要来自于外资租赁公司。其中，金融租赁公司合同余额约为25160亿元，占比43.71%；内资租赁公司合同余额约为20740亿元，占比36.03%；外资租赁公司合同余额约为11660亿元，占比20.26%。

（二）行业发展趋势

22年以来，国内始终保持弱宏观的经济环境，融资租赁行业呈现发展放缓的态势，融资租赁行业的合同余额增速在近年来持续下降，自2020年起租赁公司合同余额出现负增长。在“严监管、缺资产、增坏账”的现状下，金融租赁公司面临业务结构转型的巨大压力，部分租赁公司退出市场。但是23年以来，国内经济逐渐转为弱复苏状态，23年度融资租赁行业边际衰退放缓，无论是整体租赁合约存续量还是租赁公司数量都有边际好转的趋势。

二、2023年租赁行业信用债市场回顾

（一）市场情况

1.债券发行情况

2023年，共有61家融资租赁公司发行了信用债，发行信用债460只，较上年增加28.85%，发行规模3,339.54亿元，较上年增长17.69%。

图1：近三年融资租赁公司信用债发行情况

以发行市场看，仍以银行间市场为主，发行规模占比74.73%；交易所占比25.27%（其中，上交所占比24.22%，深交所占比1.05%）。

图2：融资租赁公司信用债发行市场情况

以债券品种看，以公募方式发行的短融及超短融（发行规模占比57.65%）、一般公司债（发行规模占比23.26%）和中期票据（发行规模占比14.60%）为主，以私募方式发行的定向工具和私募债占比较低，其中定向工具规模占比2.47%，私募债发行规模占比2.01%。从一定程度上说明租赁行业主体财务指标较好，可以符合监管对公募债券发行的要求。

图3：融资租赁公司信用债发行品种情况

以发行期限方面，横向对比，1年以内（含1年）的占比63.46%、1~2年（含2年）的占比19.02%、3年及以上的占比12.83%、永续债占比4.70%。纵向对比，发行期限整体偏短且1年以内（含1年）的规模占比较上年同期提高了42.28%，3年及以上的规模较上年下降35.54%。一方面，融资租赁公司倾向于资金成本较低的短期融资，另一方面，市场对融资租赁公司经营状况保持谨慎，长期限债券市场发行压力较大，整体融资环境面临一定压力。

图4：融资租赁公司信用债发行期限情况

从主体级别看，2023年度发行信用债的主体中，主体级别为AAA占比49.18%、AA+占比36.07%、AA占比13.11%、无级别占比1.64%。从发行规模看，2023年，信用债中，AAA主体发行规模占比86.93%、AA+主体发行规模占比10.16%，AA和无级别主体发行规模占比2.92%，均有AAA主体进行不可撤销连带责任担保。在信用债市场中，AAA主体是绝对的主要参与者，信用等级高的主体债券市场融资渠道较丰富，可根据自身融资需求选择不同的债券品种，低评级融资租赁公司在信用债市场融资能力较弱，市场认可度较低。

2.行业利差情况

表1：融资租赁公司信用债发行利率和利差情况

从期限来看，短期限融资租赁信用债发行时利差明显低于长期限，这一点在AAA评级的主体方面表现的更为明显。

从评级来看，高评级利差低于低评级利差，但是同评级中，利差分布分散，市场对同评级中的不同主体认可度有明显分化。市场对第三方商租主体（例如远东租赁、海通恒信、环球租赁、海发宝诚等）的认可度远低于产业类厂商系主体（例如华能天成、中电投融和、大唐融资租赁等），从一定层面上反映出当前市场对于融资租赁行业的不信任。

表2：融资租赁公司信用债发行利率和利差情况

二级利差方面，利差走势与城投债拟合度较高。AA+评级的租赁债券与城投债利差比较接近，但是AAA评级租赁行业利差与城投拉开差距。虽然整体利差从年初超30bp缩小到年末的不到20bp，高评级租赁行业主体利差依旧可观，具有行业利差优势。

图5：融资租赁公司信用债信用债利差情况

（二）信用事件

2023年，融资租赁行业整体经营较为稳健，负面事件包括一只债券违约，5个主体中债隐含评级下降，1个主体推迟评级。其中18渤金03展期兑付，涉及存续期债券6只，存续规模43.47亿元。

表3：融资租赁公司信用事件梳理

三、行业重要主体分析

（一）主体分析

我们主要从发行只数排名前五，成交比较活跃的发行人来探讨二级市场交易情况。前五大发行人分别是平安租赁、环球租赁、远东租赁、华能天成租赁和中电投融和租赁。

上述前五大发行人中，华能天成和中电投融和属于厂商系，平安租赁、环球租赁、远东租赁属于第三方商租，以下分开讨论。

投放领域上，市场化厂商系经营市场化程度高，其中，华能天成、中电投融和集团内业务占比分别均超过40%，集团外业务主要又是行业的上下游企业，整体资产质量较为稳定。第三方资产投向客户分散，但是行业集中，城投类资产是主要投放方向，例如远东租赁投放城市公用超50%，因此市场认可度长期远逊于厂商系租赁主体。

由于基本面的差异，市场化厂商系和第三方商租债券呈现不同特点。

期限方面，市场化厂商系租赁中，华能天成、中电投融和的债券发行期限以3年内为主。第三方商租中，平安租赁、环球租赁、远东租赁的债券发行期限以2年内为主，债券期限明显短于市场化厂商系租赁。

估值方面，华能天成、中电投融和估值主要集中在2.40%-3.00%之间，二级成交偏离在10bp以内；平安租赁估值在2.40%-3.40%，环球租赁估值在2.40%-3.30%，远东租赁估值在2.30%-5.30%；平安租赁和环球租赁二级成交偏离集中在20bp以内，远东租赁主要集中在40bp以内。

图6：华能天成信用债成交偏离分布情况

图7：中电投融信用债成交偏离分布情况

图8：环球租赁信用债成交偏离分布情况

图9：平安租赁信用债成交偏离分布情况

图10：远东租赁信用债成交偏离分布情况

目前厂商系主体的发行利率几乎与其央企母公司一致，估值也趋近于其母公司，投资性价比较低。

因此，从绝对收益与交易价值两个方面考虑，第三方商租更具有性价比，然而环球租赁1年期和2年期估值利差分别在10bp、20bp以内，绝对收益偏低。以下就平安租赁与远东租赁进一步讨论。

（二）具体主体研究

平安租赁是市场较为活跃、发行规模最大的第三方商租，所以二级成交偏离也主要集中在15bp以内，虽然当前采用票息策略与个券重估策略均不太合适，但是平安租赁骑乘效应明显。

以22安租01为例：

估值收益率在2年-1.5年有一个明显陡峭于市场利率下行的收益率下行趋势，存在很大的骑乘策略操作空间。

远东租赁发行规模很大，但是市场认可度存在争议，二级成交常常偏离估值40bp，2年期左右成交在4.8-5%，因此具备个券重估的潜力。当前具有一定的绝对收益优势，2年期左右成交在4.5附近，1年期成交在3.4附近，0.4年成交在2.94附近。

以22远东租赁MTN001为例，该主体也具备一定的骑乘策略的能力。

从基本面上来看，平安租赁股权结构清晰，背靠平安集团，短期风险较小。

远东租赁虽然股权结构不够清晰，但是大股东远东恒信为中化集团重要成员单位，综合实力很强，可提供流动性在内的多元化支持。并且在“特殊再融资债”持续落地的背景下，短期内城投债“刚兑信仰”的强化成为机构们的一致性预期，中短期内，城投资产的安全垫足够，因此对于过半资产投在城市公用板块的远东租赁来讲，或将迎来一轮资金回款，存在短期内的利好。